来源：六里投资报

仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰日前在一场线上交流会中，分享了运用逆向投资的经验和诀窍，对于通胀，市场走向和各行业的观点。并且针对他这种投资风格，真诚分析并建议了基金投资人该如何处理。

夏俊杰原为公募基金经理，出身诺安，2017年成立仁桥资产，在后续的四个自然年里，代表产品每年均取得正收益。公司也跻身百亿私募行列。

而且，并非少跌就不会涨，几个代表产品5年年化回报率超过20%。

在2022年波动剧烈的市场中，仁桥的回撤控制显著优于同业，目前为止多只代表产品下跌不超过3个点。

优秀的回撤控制和几乎一路向上的净值曲线得益于夏俊杰的投资风格。

夏俊杰的投资风格，逆向投资的影子比较明显，组合呈现出“三低一高”的特点，即“低”估值、“低”关注度、股价“低”涨幅、但基本面的改善有“高”确定性。

对于后市，在他看来，价值股的行情还没有走完。

成长股中，医药、计算机等领域中细分行业出现买入机会；而新能源汽车、光伏等板块暂不着急。

而从今年一季度的实践来看，仁桥资产有出现在西部黄金，苏垦农发等资源股、农业股的前十大股东行列。

数据来源：Choice 制图：投资报

来看投资报整理的交流要点和精华内容：

1．如果你把中国所有地产公司的市值加在一起，你看它占总市值的比例，这个比例在全球来看都是偏低的。

我们比美国还要低，就是地产股的市值比上总的市值。

我觉得无论怎么样，地产这个行业里面一定是存在机会的……人的衣食住行，住的需求永远都是要满足的。

即使很多年以后，即使我们中国完全转型了，房地产这个行业本身还会是一个很大市值的行业。

现在地产这个行业的阶段，是在进行快速的洗牌。

地产行业的投资的机会，一定是集中度提升的机会。

现在第一名可能占三四个点，那么未来的话，我相信第一名也会像其他的传统行业一样，能够达到十个点，甚至更高。

能够剩下来的企业都是有机会的。而现在的市值来看，其实是显著被低估的。

2． 我们其实在选择标的的时候是有一些原则或者有一些期望的。

比如说，我们希望逆向布局的这些标的，在两年内能够兑现。

但最终的结果肯定不是两年。

有的很短时间很快就反映了，有的超过两年，市场也不认可。

但用组合的形式来看，就不是问题。

3． 我们组合建立以后，表现出来的特征来看，它大体上是“三低一高”的特征。

三低是，低估值、低关注度、低涨幅。

高是，高是基本面的改善具有高度确定性。

4．成长里面，跌下来了，我们肯定会去寻找机会。

比如医药、计算机，我们觉得有些品种也进入到了投资范围里面，

我们可以接受，我们可能也会选择逐渐增加配置。

像反弹比较多的，新能源汽车，或者光伏，我们的判断是暂时还早，不着急。

5、其他国家确实是在经历非常高的一个通胀，这个高，可能在历史上都是可圈可点。

这一轮的通胀，如果说跟以往相比的话，最大的一个不同应该是在供给层面。

其实我们发现，到目前为止，尽管价格很多已经涨了很多倍了，但新增的供给还没有很明显的出来……

通胀应该会比大家预期持续更长，应该是跨越几年或者更久。

如果我们看一年的维度，从现在到明年这个时候，我觉得通胀的压力有可能会缓解一些。

6、从理论上来讲，市场的风格长期也会遵循均值回归的这样一个规律。

从2022年开始，我觉得市场其实开始已经进入了估值占优的这样一个风格之中。

而一旦这种风格形成的话，那他其实应该也会持续比较长的时间，至少也是两年以上的维度。

真正的逆向是尽可能避免

不可逆的错误

问：你的风格是逆向投资，明显感受到，市场抱团的地方你们不去，别人开始关注的时候，仁桥已经撤出来了。那是如何做到提前做逆向布局的？

夏俊杰：逆向肯定是一个左侧交易，无论买入还是卖出。

在做每一个决策的时候，一定是与当时的一致预期有不一样的看法、不一样的认知。

只有在这种情况下，才会做出不一样的决策。

这里面可能有些认知是对的，比如像去年年初避开赛道的资产，选择一些抗通胀的资产，

今年有一些稳增长类的资产；这些可能最终看是正确的，但这只是一部分。

还有一部分，可能是错误的。比如我们其实很看好的像汽车零部件，到目前为止表现就是比较差，它受了很多种因素的冲击。

最重要的是什么？

我觉得真正的逆向，其实是它能够尽可能的避免、市场里面不可逆的错误。

什么是不可逆的错误？

比如说，在市场非常疯狂的时候，或者市值很大的情况下你去买入。

或者在市场极度悲观的时候，市值已经很便宜的时候，这时候你还要卖出。

这种错误如果你犯了，那往往都叫不可逆的错误。

所以其实，投资里面你只要避开了这些不可逆的错误。其他东西有对有错，本质上，都可以用组合的方式去解决。

预测比应对更重要

问：今年的疫情、俄乌战争比我们想象的更为严重，作为逆向投资者，你具体在投资上怎么处理这些问题？

夏俊杰：很多人讲，应对比预测更重要。

其实对于我来讲的话，我一直觉得，预测比应对更重要。

起码我们是按照这样的方式去做的。

只不过，我们的预测并不是说去预测一个唯一的结果，我们的预测实际上是一个带有概率分布的一系列的结果。

比如在去年年初，对一些估值很贵，长期景气度又不可持续的板块，我们会主动地做偏离。

除此之外剩下的一些品种，或者剩下的一些情景，还是要尽可能的有所布局。

即使有一些东西可能你并不是很有信心。比如说，我们去年在2022年备忘录的时候，我们说消费其实是比较差，

一方面是地产下行，另一方面是疫情，这些影响都是不可回避的。

这样的大背景下，我们很难在消费里面找到特别好的一些细分行业。

但是坦率来讲，在消费这样一个大的板块里面，我们不想做非常大的偏离。

也就是说，尽管我们看不清楚，我们也挑不出哪里特别好，但是因为我们不想跟市场做大的偏离，我们就一定会选择这里面相对来讲我们认为最有优势的板块。

比如今年，我们持续有汽车的持仓。

其实也是认为，在所有消费的品类里面，汽车它品类又够大，又是最容易受到政策刺激，容易需求起变化的一些板块。

所以，这就是在这个概率分布里面，我们怎么去一步一步去做。

逆向要求覆盖面要足够广

组合呈现“三低一高”特征

问：落到选股上，自下而上你选股的特征有哪些？

夏俊杰：在方向选定以后，后面个股的处理上相对来讲我们会更加简单一点。

因为本质上，逆向它是一个要求覆盖面要足够广的策略。

如果你的覆盖面不够广的话，实际上你是无法选择出来被市场真正错误定价的机会的。

既然覆盖面要宽的话，就需要有一种比较简单的，或者便捷的一种筛选机制。

实际上，我们选择了行业或者方向后，落到个股上是比较简单的。因为我们大概是根据历史表现。

比如这个板块里面，哪一家或者哪两家公司是最优秀的，我们把这些最优秀的东西选到股票池里面。

可能我们选到了A行业，我们自然就会落实到B公司，它是很直接的一个对应关系。

这个过程有好的地方，好的地方就是成本低，很直接，很便捷。

不好的地方是什么？

就是一个行业里面的这些龙头公司，或者说质地最优秀的公司，可能随着时间的变化也会变化，这中间就可能会有一定的偏差。

这个错误我们也遇到过，我们也犯过。

解决的办法，就是需要定期做整个股票池的重新梳理维护，做动态的更新。

所以这是我们整个筛选的一个流程。

我们组合建立以后，组合表现出来的特征来看，它大体上是“三低一高”的特征。

三低是，低估值、低关注度、低涨幅。

高是，高是基本面的改善具有高度确定性。

基本上，组合这些公司都是具有这样的特征。

逆向的左侧不能太左

问：逆向布局走在市场前面，这中间可能经历一段比较难熬的过程，尤其在泡沫化的过程中，你的组合很难涨过全是成长股的这种组合，你怎么看这个问题？

夏俊杰：从两个角度来讲，一个是，逆向的左侧太左。

就是你布局的太早了，所以等待时间太长。

如果太早了的话，整个组合的收益率一定是打折扣的，因为你的持股周期被人为拉长了。

我们其实在选择标的的时候，是有一些原则或者有一些期望的。

比如说，我们希望我们逆向布局的这些标的，在两年内能够兑现。首先是要有一个期限。

但最终的结果肯定不是两年。

有的很短时间很快就反映了，有的超过两年，市场也不认可。

每一个品种，它何时表现是不确定的。

但如果把这些品种都放到一个组合里面，用组合的角度动态地去看，就不会是特别大的问题。

也就是说，我去年布局的东西，可能去年没反应，但是今年它反应了。

我今年布局的东西，可能下半年也不一定反应，但是到明年可能他会提供收益。

所以它是一个动态的过程。

这个自然年里面，向上反应的品种比较多，那可能这一年你的业绩就会很好。

但是这一年如果不反应的比较多，那今年业绩可能就有压力。

风格极致分化时，应该买入逆向投资产品

牛市后期泡沫化，应该卖出

第二个方面，如果在风格极致的时候，是不是很煎熬？

这是肯定的。

我们也专门写过一期月报，就叫逆向策略的两段暗淡时光。

里面具体讲了，逆向策略里面最难受的两个时间段是什么。

但是其实这两个时间段，其实对投资人来讲，你采取的做法应该是完全不一样的。

第一个时间段，如果是风格的极致分化，因为逆向永远假设均值是要回归的，所以在这种市场里，逆向它往往压力最大。

因为他可能很早就布局到了另一块比较没有表现的，或者它认为低估的资产里面。

但是我觉得这会儿其实不要紧，因为所有的这种极致的分化，最终市场一定是会修复的。

只要熬过了这一段，后面你会享受到非常大的一块收益。

所以，逆向策略在这个阶段表现落后的时候，其实是应该买的。

比如说像去年的一月份，我记得很清楚，那会儿赛道股是如日中天，除了他们其他股票都跌得很惨。

那个时候其实我们的这个业绩也是有压力，但从事后来看，那个时间点肯定是一个卖点。

第二个阶段，逆向也会表现不好的是在牛市的后期。

因为在牛市的后期，从逆向投资人的角度，他选不出来那么多的好票。

他一定是在仓位、结构上越发保守。

但牛市，所谓牛市不言顶，谁也不知道牛市的顶在哪。

所以在牛市后期的时候，你可能就会持续的落后。

因为你越保守，仓位越控制，可能你越落后。

在那个阶段逆向一定也是很难受。

对于基金投资人来讲，那个时间段其实是不应该买的，或者说是应该卖的。

因为在牛市的后期，泡沫是一个普遍现象，早有一天泡沫会破灭，即使你做的保守，仓位很低，结构更稳健，但仍然逃脱不了下跌。

所以在那个阶段，实际上不应该去买。

投资人在面对这两种状态，操作应该是完全不一样的。

房地产一定是一个大几万亿市场

里面会涌现市占率10个点的大企业

问：对于今年地产这一块，你怎么看？

夏俊杰：对地产整个行业的观点，我们一直没有太大的变化。

这个行业，虽然大家都觉得是一个夕阳产业，觉得中国也不可能再长期靠地产来拉动经济。

这些是一个共识。

但是，我们觉得地产这个行业，它是一个长期存在的行业。

无论经济体发达也好，不发达也好。人的衣食住行，住的需求永远都是要满足的。

无论什么时间点，这种需求都是客观存在的。

我相信即使很多年以后，即使我们中国完全转型了，房地产这个行业本身还会是一个很大市值的行业。

我觉得大几万亿的市值可以是一个很长期的过程，这是可以预期的。

在这样大几万亿的市场里面，一定会有一些比较大的玩家。

但是，对于我们现在这些地产股来讲，里面其实没有市值特别大的，最大也才2100亿市值。

如果你把中国所有地产公司的市值加在一起，你看它占总市值的比例，这个比例在全球来看都是偏低的。

我们比美国还要低，就是地产股的市值比上总的市值。

所以，我觉得无论怎么样，地产这个行业里面一定是存在机会的。

现在地产这个行业的阶段，是在进行快速的洗牌。

我经常会讲说，有一个规律，这可能历史上都频繁发生。

就是当一个行业，如果里面有重大的玩家，第一名第二名或者前三名，出现破产违约的时候，基本上，这个行业就面临一个拐点。

如果一个行业里面有这个头部玩家开始出现这样状态的时候，后面的这些中小的玩家，他的日子一定是更难过。

整个地产行业的投资机会，一定是集中度提升的机会。

现在第一名可能占三四个点，那么未来的话，我相信第一名也会像其他的传统行业一样，能够达到十个点，甚至更高。

在这个过程里面，剩者为王，能够剩下来的企业都是有机会的。而现在的市值来看，其实是显著被低估的。

最担心通胀的时点已经过去了

问：通胀问题现在是全球比较担心的，在这个阶段，行业布局上你觉得胜率比较高的方向是哪些？

夏俊杰：就通胀而言，我觉得中国肯定是全球里面形势最好的。

当然其他国家确实是在经历非常高的一个通胀，这个高，可能在历史上都是可圈可点。

这一轮的通胀，如果说跟以往相比的话，最大的一个不同应该是在供给层面。

其实我们发现，到目前为止，尽管价格很多已经涨了很多倍了，但新增的供给还没有很明显的出来。

这里面我在想，可能会有一些原因。

比如历史的原因，像油气，从2014年以后，传统油气基本上就没有什么投资了，

页岩油有几年投资，但到拜登上台后也不鼓励了，这是一方面。

另一方面，也跟全球的政策有关。

在全球碳中和的背景下，大家对传统企业提高资本开支还是非常谨慎的，担心5年10年后现在的投资能不能收回来。

所以，从通胀的持续性来讲的话，我觉得可能还没有结束，

过程应该会持续比大家预期可能更长的一段时间，应该是跨越几年或者更久。

如果我们看一年的维度，从现在到明年这个时候，我觉得通胀的压力有可能会缓解一些。

一方面是一个基数的问题。

我们其实在过去这一年多两年的时间，经历了基数快速的一个上升的情况。

从下半年开始，随着基数的快速升高，美国和欧洲它的通胀都会出现很明显的回落，同比数据能向下走，这个趋势应该能持续到明年的中期。

未来的这一段时间来讲，过去一年如火如荼的通胀交易，可能会偃旗息鼓。

中国还有一个因素，就是现在需求是很弱的。

中国毕竟是全球第二大经济体，现在的经济状况使得整个大宗品的需求是偏弱的。

所以这一点，在未来一段时间，也会把通胀的环比数据向下拉动。

我觉得最担心通胀的时间点已经过去了，现在往后面看，其实恰恰不用担心这个问题了。

这一块可以放低一些权重，如果非要在商品里面寻找机会，我觉得那些在这两年没有表现，或者严重滞涨的商品，可能是需要被关注的。

比如说像贵金属，金、银，或者农产品里面一些很滞涨的品种。这些品种很可能是有机会的。

新能源汽车和光伏，

说买入时点还不着急

问：今年对成长股有怎样的看法？觉得哪些行业可能存在机会？

夏俊杰：我们也很关注市场风格的变化。

最近这五个月，貌似低估值品种占优，但是大家并没有形成合力。

所以，未来市场止跌企稳以后，什么东西能够引领市场，这是存在重大分歧的。

如果回看过去这些年的风格，基本从2019年到2021年，这三年成长是持续占优的。

只不过成长里面，它分成了不同的品类。

2019年半导体，2020年茅指数，2021年新能源，但整体上都在成长的范畴里。

相反，这些低估值的价值品种，在过去三年的表现是偏弱的。

从理论上来讲，市场的风格长期也会遵循均值回归的这样一个规律。

从2022年开始，我觉得市场其实开始已经进入了估值占优的这样一个风格之中。

而一旦这种风格形成的话，那他其实应该也会持续比较长的时间，至少也是两年以上的维度。

从我们自己来讲的话，我们觉得未来市场当反弹开始，甚至变成反转的时候，

我们觉得这些低估值的价值类资产仍然有可能是表现更优的，这是整体的一个想法

成长里面，跌下来了，我们肯定会去寻找机会。

比如医药、计算机，这些品种里面我们觉得有些品种也进入到了我们投资的范围里面，

我们可以接受，我们可能也会选择逐渐增加配置。

像反弹比较多的，新能源汽车，或者光伏，我们的判断是暂时还早，不着急。

责任编辑：常福强